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　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化产业(yè)链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增(zēn什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些g)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢(huī)复，其(qí)二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极(jí)回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成(chéng)本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜

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