王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出(chū)了(le)一个完美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等(děng)，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。<微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔/p>

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一(yī)些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔低，这对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不(bù)是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持(chí)一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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