平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率、银(yín)行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模(mó)持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去(qù)年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额(é)度，且提前(qián)批整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚(pī)的(de)剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额(é)度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚)可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的(de)环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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