《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提(tí)供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图(tú)之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加的情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是(shì)对实(shí)物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及(jí)产业周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复(fù)更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需(xū)求(qiú)修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易(yì)的(de)灵活(huó)性(xì鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖ng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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