来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币(42周是几个月，42周是几个月保质期bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们用自(zì)己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能(néng)会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的(de)问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国(guó)货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负42周是几个月，42周是几个月保质期债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程。

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