来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银(yín)行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这(zhè)些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到(dào)了负(fù)增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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