“现在的房地(dì)产很难再出(chū)现像过(guò)去十年的系(xì)统(tǒng)性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售(shòu)情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的(de)房企在(zài)资本(běn)市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相对较(jiào)好(hǎo)，但没(méi)有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么(jù)体(tǐ)一点，就是(shì)它的(de)净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准(zhǔn)要比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地(dì)产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到(dào)机(jī)构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品(pǐn)合计(jì)持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭(háng)州本(běn)土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的(de)较突出(chū)表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么)至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了(le)超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看(kàn)好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来(lái)越大(dà)，随着时间(jiān)的(de)增(zēng)加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下(xià)游细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发(fā)现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有意思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于(yú)定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的(de)全部(bù)三(sān)只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内(nèi)做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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