文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业(yè)三大部(bù)门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束(shù)。年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城投平(píng)台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法大(dà)概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可(kě)以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不(bù)足的情况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入(rù)实(shí)体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zh夷洲今是何地，夷洲是哪里ài)额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工具，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计(jì)今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(z夷洲今是何地，夷洲是哪里ài)即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能(néng)就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解(jiě)决办(bàn)法我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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