摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方(fāng)债对(duì)社融存量同比增速(sù)的(de)拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善(shàn)；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)（收入(rù)大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布(bù)前(qián)的状态，对(duì)社融不及(jí)预(yù)期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿