分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿大学老师最怕什么部门举报(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了(le)今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加14大学老师最怕什么部门举报08亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在年初(chū)增加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官(guān)方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租大学老师最怕什么部门举报赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的(de)判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票(piào)据(jù)有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速(sù)可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

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