平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设(shè)年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的可能奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复(fù)苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的(de)负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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