核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对(duì)经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力(lì)度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银(yín)行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于(yú)需(xū)求(qiú)端(duān)，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收(shōu)入(rù)预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群(qún)体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转弱(ruò长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下(xià)达了(le)次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìn长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的g)和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增(zēng)速回(huí)升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是(shì)社(shè)融(róng)增速趋(qū)势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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