文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜(你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的yè)利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的)弱性和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资(zī)者(zhě)对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一(yī)个月内资金价(jià)格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资(zī你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的)金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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