来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(ni国v是不是国5，国v与国vl的区别án)前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没国v是不是国5，国v与国vl的区别有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其(qí)实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民(mín)来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可(kě)以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面(miàn)的(de)统计(jì)出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更(gèng)多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造(zào)的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 国v是不是国5，国v与国vl的区别