平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺>4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的(de)最大问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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