《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概(gài)率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xí盱眙的邮编号码是多少啊ng)、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的(de)风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的(de)买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的(de)变化(huà)，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石化、房地(dì)产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的(de)运行盱眙的邮编号码是多少啊，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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