文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的(de)不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而(ér)是(shì)储户的(de)问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济(jì)系(xì)统会(huì)带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速(sù)发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还(hái)在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利(lì)润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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