核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有道(dào)理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级(jí)行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明(míng)显的(de)上传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特(tè)定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎(yì)，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层(céng)面高度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票(piào)是(shì)一台(tái)“称重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(j传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思ìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经济已成(chéng)为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促(cù)消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年(nián)以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基(jī)本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三(sān)大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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