平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力(lì)度可(kě)能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持(chí)平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷款同比(甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策(cè)支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴(tiē)现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济(jì)的(de)支持力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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