“现(xiàn)在(zài)的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集(jí)团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了(le)最(zuì)底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地(dì)杀到(dào)了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛(sài)道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的(de)开(kāi)发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一(yī)个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时(shí)满足上述条件的(de)房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多(duō)的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一(yī)半在一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他(tā)们(men)是(shì)以同一筛选标(biāo)准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业(yè)绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的(de)明河(hé)2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是(shì)价值(zhí)派基(jī)金(jīn)经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困境(jìng)反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报(bào)均增加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越(yuè)被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的大(dà)多在(zài)香港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不(bù)是(shì)一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的(de)公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能(néng)在业内(nèi)做(zuò)到到期(qī)之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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