文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合(hé)债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案(àn)例(lì)，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，房(fáng)产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēn昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县g)长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额(é)度(dù)的(de)空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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