文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结(jié)合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地(word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅dì)产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入(rù)创造(zào)了高水平(píng)的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科(kē)创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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