核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋(qū)一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出(chū)“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的(de)原因(yīn)则(zé)是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于(yú)相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技(jì)术驱动下数字(zì)经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文(wén)中提(tí)出今(jīn)年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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