文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动(dòng)性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明(míng)显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结(jié)束(shù)，50g是几两 50g是一两吗资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定(d50g是几两 50g是一两吗ìng)的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同业(yè)融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一(yī)个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情(qíng)况仍(réng)存(cún)担忧，使得(dé)市(shì)场上对于(yú)未来(lái)一(yī)个(gè)月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期(qī)临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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