平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xi凝神静气的意思 凝神静气是成语吗à)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)凝神静气的意思 凝神静气是成语吗，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提(tí)示，在美(měi)国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也(yě)可(kě)能来自(zì)居民收(shōu)入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金同比(bǐ)增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会(huì)降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(t凝神静气的意思 凝神静气是成语吗ōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

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