摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)社融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居(jū)民(mín)消费需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活(huó)化略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年(n53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌ián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的(de)状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的(de)反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利率下(xià)行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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