平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huá人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么n)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环(huán)比(bǐ)零(líng)增长，家(jiā)庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒ人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么u)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修(x人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么iū)”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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