王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后(hòu)，已经持(chí)续上涨了(le)足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的(de)大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在，导致市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策(cè)，这不(bù)是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股(gǔ)的基(jī)金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国(guó)近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过(guò)数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很(hěn)低(dī)，这对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场格局造成(chéng)了(le)较大影那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提(tí)升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维(wéi)持(chí)一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券(quàn)研(yán)究报告(gào)，不(bù)构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲