主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三(sān)重风险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利(lì)润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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