分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信贷(dài)形成一(yī)定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域(yù)是(shì)主要(yào)投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压(yā)降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速(sù)度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？程度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新(xīn)流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的(de)基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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