《基金经(j敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次īng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文），我们(men)提(tí)出了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发(fā)布长期(qī)的产业(yè)政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者(zhě)的(de)目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据(jù)和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了(le)游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接(jiē)下来(lái)一段时(shí)间的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个(gè)完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要(yào)协(xié)调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决(jué)于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个(敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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