《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列 中国有几个党派，中国有几个党派组织ng>

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调，一季报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没有(yǒu)明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和(hé)金融系(xì)统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明(míng)显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者中国有几个党派，中国有几个党派组织(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业(yè)、纺织服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xi中国有几个党派，中国有几个党派组织ē)，预(yù)期(qī)业绩(jì)变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。