《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭bù)局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数(shù)据(jù)传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化(huà)又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度(dù)回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无(wú)论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的(de)是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助于企螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭业刚性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多(duō)反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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