文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的(de)问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的(de)同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出(chū)巨大(dà)的(de)资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结(jié)合的(de)这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地(dì)产危机，本(běn)质(zhì)也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的(de)科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和(hé)分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在(zài)高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大(dà)大(dà)增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融(róng)合(hé)的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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