《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢)迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入(rù)了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的(de)政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期国内也(yě)处于(yú)一(yī)个会议密吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去(qù)年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调(diào)发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解(jiě)人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等(děng)，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到(dào)价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是(shì)产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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