主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(j秋以为期句式特点，秋以为期句式判断ù)、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的(de)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力(lì)度(dù)的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润增(zēng)速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非秋以为期句式特点，秋以为期句式判断新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jī秋以为期句式特点，秋以为期句式判断ng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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