平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股(gǔ)纳指和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美(měi)国利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压(yā)力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

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