《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的(de)老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来预期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现(xeach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数iàn)实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高(gāo)科技(jì)领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载(zài)民族未来(lái)的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部(bù)不(each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数bù)确定性的(de)制(zhì)约下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可(kě)能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高的(de)角度理解人(rén)工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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