文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(ch元首制的实质是什么，元首制的内容ǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私(s元首制的实质是什么，元首制的内容ī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时(shí)对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续的(de)增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显著高(gāo)于(yú)全(quán)社会固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年(nián)经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能(néng)严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(元首制的实质是什么，元首制的内容xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资(zī)支(zhī)持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的(de)情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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