主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业(yè)收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗)处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新(xīn)增(zēng)更大力度(dù)的降(jiàng)费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品(pǐn)等(děng)行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的(de)下滑(huá)过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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