来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的(de)交(jiāo)换(huà俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗n)，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期存款的(de)流(liú)动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存(cún)款的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存款要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的(de)货币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速(sù)度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个(gè)月的(de)居(jū)民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信心(xīn)和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债端的融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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