文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政策力56是什么意思 56是什么尺码(lì)度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过(guò)热带(dài)来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的具体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外(wài)，参(cān)考(kǎo)近期票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同比多(duō)增(zēng)的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有所降低。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于(yú)历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未(wèi)来一个月内资(zī)金(jīn)价(jià)格(gé)上行的预(yù)期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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