摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融(r粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思óng)机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融(róng)资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民(mín)融资和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金(jīn)供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下(xià)信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

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