《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对市场的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下(xià)跌(diē)。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做(zuò)了(le)很多的(de)应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗(guò)趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近(jìn蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗)期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了(le)积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要(yào)高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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