文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步(bù)走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能(néng)对银(yín)行(xíng)间流动性带来了(le)一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融(róng)出(chū)的意(yì)愿和能力有所降雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月(yuè)资金利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于(yú)历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内资(zī)金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回(huí)购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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