文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快速发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业(yè)务(wù)收入创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句>

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多(duō)数(shù)美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的(de)回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期

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