《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特(tè)的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术的(de)批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例(lì)，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后往往是猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而变，投资(zī)者需(xū)要考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策(cè)的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期(qī)的(de)业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益(yì)过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下(xià)游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的(d猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好e)企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新(xīn)能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的(de)是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重要的一(yī)个(gè)特质，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略(lüè)布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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