平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额数据(jù)看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的(de)新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样trong>

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这(zhè)可(kě)能(néng)是驱动其(qí)变化(huà)的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关(guān蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样)的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。