文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗)间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高了(le)，在去(qù)年我国的(de)实体经(jīng)济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私(sī)人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿(yu银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗àn)偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出(chū)的一(yī)个非常(cháng)规财政工具(jù)，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性(xìng)的(de)担忧使居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困(kùn银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即(jí)将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

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