平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬(yáng)的(de)原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(g维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次uó)际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给(gěi)压(yā)力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机(jī)再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等(děng)国际(jì)能源品价(jià)格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利(lì)率对(duì)美国(guó)经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次